Signal
Deux défauts souverains africains ont achevé leur parcours de restructuration en 2024.
La Zambie, en défaut depuis novembre 2020, a signé un Mémorandum d’Entente avec ses créanciers bilatéraux en octobre 2023. Elle a ensuite conclu un accord final avec ses obligataires en mars 2024. Le Ghana, en défaut depuis décembre 2022, a finalisé la restructuration de treize milliards de dollars d’Eurobonds en octobre 2024.
Les chiffres principaux sont documentés. La Zambie a restructuré environ trois milliards de dollars d’Eurobonds, avec une décote nominale d’environ 22 % et une décote en valeur actuelle nette estimée à 50 %. Les obligataires ghanéens ont accepté une décote nominale de 37 %. Les deux processus se sont déroulés sous le Cadre Commun du G20. Les deux ont pris des années. La Zambie a attendu trente-huit mois entre sa demande de traitement de la dette et la signature de son premier MoU.
Pour les ministères des Finances ouest-africains opérant sur le marché régional de la dette de l’UEMOA, ces deux cas constituent les éléments les plus récents disponibles pour comprendre comment une restructuration souveraine se déroule aujourd’hui. Ils méritent une lecture attentive. Pas pour les pourcentages de décote, mais pour ce qu’ils révèlent sur l’architecture, les choix et les coûts.
Lecture
Le premier enseignement concerne la question de la dette intérieure.
Le Ghana a inclus sa dette intérieure dans le périmètre de la restructuration. Le Domestic Debt Exchange Programme lancé début 2023 a couvert les banques, les fonds de pension, les compagnies d’assurance et les détenteurs individuels d’instruments en cedi. Le coût politique a été substantiel. Le gain stratégique a été décisif. Au moment où le Ghana a négocié avec ses créanciers externes, les acteurs domestiques avaient déjà absorbé des pertes. Cela a neutralisé la question la plus contentieuse de toute restructuration : qui partage le coût. Les créanciers bilatéraux et les obligataires refusaient d’accorder un allègement profond tant que les détenteurs domestiques restaient indemnes.
La Zambie a fait le choix inverse. Elle a laissé sa dette intérieure libellée en kwacha intacte, malgré des positions significatives détenues par des non-résidents. Le choix a protégé le système bancaire domestique à court terme. Il a aussi prolongé la durée des négociations. Quand la Zambie a atteint un accord de principe avec ses obligataires en novembre 2023, le Comité Officiel des Créanciers (OCC) l’a rejeté pour non-respect du principe de comparabilité de traitement. L’Eurobond 2027 a chuté de 5 % à l’annonce du rejet. Le kwacha a touché un plus bas historique. Le coût des conflits inter-créanciers est porté par le souverain.
Le deuxième enseignement concerne l’architecture du Cadre Commun lui-même. Le cadre du G20, adopté en novembre 2020 pour coordonner les créanciers officiels incluant la Chine aux côtés du Club de Paris, a été conçu pour des cas comme ceux-ci. Il a délivré un allègement substantiel. Il a aussi opéré lentement, avec des résultats qui dépendent fortement de la cartographie des créanciers au démarrage. La note du G20 publiée en 2025 sous présidence sud-africaine sur les leçons apprises liste des améliorations procédurales. Aucune ne résout la tension fondamentale entre rapidité et coordination inter-créanciers.
Le troisième enseignement est technique, et de plus en plus important pour tout souverain s’approchant d’une restructuration. Le Ghana et la Zambie ont tous deux émis des instruments d’État contingents dans le cadre de leur accord. La structure zambienne inclut un double déclencheur lié à l’évaluation de la Capacité de Portage de la Dette par le FMI et à une moyenne mobile sur trois ans des exportations et des recettes fiscales. Si le déclencheur s’active entre janvier 2026 et décembre 2028, les obligataires bénéficient de paiements accélérés et de coupons plus élevés. L’instrument est sophistiqué. Il est aussi asymétrique. Dans les scénarios haussiers, les obligataires finissent par accorder moins d’allègement que les créanciers bilatéraux. Cela complique le principe de comparabilité de traitement que l’OCC était censé faire respecter.
Le quatrième enseignement est le plus pertinent pour l’UEMOA. Il concerne ce qu’une restructuration produit sur le système bancaire qui détient la dette du souverain. L’échange domestique ghanéen a transmis directement des pertes aux bilans des banques, fonds de pension et compagnies d’assurance ghanéens. Plusieurs institutions ont nécessité une recapitalisation. La Zambie, en gardant sa dette intérieure hors du périmètre, a évité cette transmission. Elle a aussi figé la fragilité sous-jacente, puisque les banques domestiques restent fortement exposées à un souverain dont la solvabilité externe se reconstruit encore.
Implication
Pour les ministères des Finances ouest-africains, trois implications en découlent.
La première est la nécessité de modéliser le scénario de dette intérieure avant qu’il ne devienne urgent. Le DDEP ghanéen a été conçu en conditions de stress aigu, avec peu de temps pour l’analyse distributive. Le traitement des fonds de pension, des réserves d’assurance et des avoirs bancaires est devenu une question politique plutôt que technique. Les ministères des Finances de l’UEMOA qui n’ont pas testé la résistance de leur système bancaire face à un scénario de restructuration souveraine travaillent à l’aveugle. L’exercice n’est pas théorique. La consultation Article IV du FMI de 2024 sur les politiques communes de l’UEMOA a identifié le nexus banque-souverain comme un risque principal pour la stabilité financière.
La deuxième est la valeur de la cartographie des créanciers. La Zambie comme le Ghana ont passé un temps significatif en négociation simplement à établir quels créanciers détenaient quoi. Les prêteurs chinois, en particulier la China Development Bank et l’Industrial and Commercial Bank of China, opèrent avec des instruments qui ne s’alignent pas toujours avec les modèles du Club de Paris. Les expositions d’Afreximbank ont soulevé des questions de traitement en Zambie. Le travail comptable de catalogage des créanciers par contrepartie, instrument, garantie et droit applicable est ingrat. Il est déterminant au démarrage des négociations.
La troisième concerne le marché régional de la dette. Les États membres de l’UEMOA ont levé près de 11 900 milliards de FCFA, environ 21,6 milliards de dollars, sur le marché régional en 2025. Le Sénégal seul a placé 2 224 milliards de FCFA, soit une hausse de 123 % en glissement annuel. Les acheteurs sont majoritairement des banques de la zone UEMOA. L’exposition est concentrée. Le Cadre Commun a été conçu pour des pays à faible revenu dont la dette est principalement bilatérale et externe. Il s’adapte mal à un marché régional où les principaux créanciers sont des banques domestiques détenant le papier de plusieurs États membres. L’architecture pour une restructuration au sein d’une union monétaire n’a pas encore été écrite.
Projection
Trois points à surveiller dans les mois qui viennent.
Le prochain cas sous Cadre Commun est l’Éthiopie. Sa restructuration reste inachevée. Les négociations avec les obligataires ont buté sur une question de base : la situation éthiopienne relève-t-elle d’un problème de liquidité nécessitant un rééchelonnement, ou d’un problème de solvabilité nécessitant des décotes plus profondes ? Le FMI et les obligataires ne s’accordent pas. L’issue créera un précédent que tout futur emprunteur souverain africain prendra en référence.
Plus près de chez nous, deux indicateurs méritent attention. Le premier est la trajectoire du service de la dette par rapport aux recettes. Le FMI projette une hausse du service de la dette du Togo sur le marché régional, de 4,6 % du PIB en 2024 à 6,9 % du PIB en 2026. Le stock de dette du Sénégal a augmenté substantiellement après les révisions de données récentes. Le second est la profondeur du marché régional comparée au volume d’émissions prévu. Les États membres prévoient de lever jusqu’à 12 700 milliards de FCFA en 2026. Ce chiffre approche la limite pratique de ce que le système bancaire régional peut absorber sans accentuer encore l’éviction du crédit privé.
Le coût du capital pour les souverains africains restructurés ne s’est pas normalisé. Les nouveaux Eurobonds ghanéens à échéance 2029 et 2035 portent des coupons qui reflètent une prime de risque persistante. Le prix de marché pour un retour après défaut est élevé. L’expérience se paie en coût du capital pendant plusieurs années. La question pertinente pour tout ministère des Finances ouest-africain s’approchant d’une décision de gestion de la dette en 2026 n’est pas de savoir si le Cadre Commun fonctionne. C’est de savoir si la préparation a été faite tant que le choix reste possible.